(BoMS전망)③기습뒤 역습에 준비해야-SK증권 양진모

[edaily 강종구기자] edaily 봄스(BoMS) 멤버인 SK증권 양진모 애널리스트는 "현재의 금리 급등을 추세의 반전으로 오해하지 말라"고 주문했다. 또한 길게 보면 금리 급등으로 캐리(carry)전략이 메리트는 더욱 커졌으며 신규 매수할 경우 더욱 큰 이득을 얻을 수 있다고 지적했다. ◇ 기습에 무너진 채권시장 연초 기습으로 채권시장이 무너졌다. 지난해 벌어놓은 이익을 모두 잃거나 오히려 손해를 본 투자자도 상당수다. 새해 벽두부터 예상보다 늘어난 1월 국채발행계획이 발표되고, 이러한 수급 상의 뒤틀림이 심리전을 촉발했고 선매도-후매수로 후일을 기약하려던 투자자들의 앞다툰 엑소더스가 이어지자 금리 급상승과 동시에 손절매물까지 쏟아지면서 퇴로가 봉쇄되었다. 재경부가 한발 물러서 10년물 발행비중을 줄여준다는 소식도 인디안 썸머처럼 잠시 잠깐의 여유만 주었다. 곧 이은 1월 금통위는 숨통을 틔어줄 것으로 기대했던 시장에게 완화적 통화정책에 대한 보장은커녕 불확실성을 숙제로 남겨주면서 시장 전체에 더 큰 상처를 남겼다. 사실 1월 금통위 이후 발표된 통화정책방향이나 기자간담회에서 밝힌 한국은행 총재의 코멘트 내용은 지난해 콜금리 동결 때마다 밝힌 내용과 크게 차이가 없다. 지나치게 풀린 시중 유동성으로 자산버블이 우려된다던가 장기 실질금리의 마이너스 상황이라던가 대내외 금리차 역전에 대한 우려 등 이미 언급되었던 부분들이다. 그럼에도 불구하고 지난해 콜금리 동결 때처럼 금리가 어느 정도 상승하다가 약세 조정을 마무리하는 패턴을 보이지 않고 상승쪽에 가속도를 붙여간 이유는 수급과 심리가 크게 악화된 상황이었기 때문으로 보인다. 연초 이후 계속된 금리 상승세로 인해 과열을 원치 않는 통화당국이 어느 정도 완화적 태도를 보이면서 적어도 상반기 중에는 콜금리 인하 가능성을 열어놓을 것이라고 기대했지만 그마저도 허용하지 않으면서 시장 심리가 더욱 빠르게 악화되었던 것이다. ◇더 이상의 콜금리 인하는 없는가? 지난해 인하 배경 설명이던 동결 배경 설명이던 간에 인하를 지지하는 쪽과 동결을 지지하는 쪽의 비판이 난무했었다. 그런 어려움을 겪었던 통화당국에 동결 배경을 설명하면서 앞으로 콜금리 인하쪽에 무게를 둘 것이다라는 코멘트를 기대하는 것은 무리다. 즉 콜금리를 동결하면서 콜금리 인하쪽에 앞으로 무게를 두겠다고 한다면 경기 회복을 위해 하루라도 서두르자고 주장하는 논객들에게 빌미만 제공할뿐 차분하고 냉정하게 현 상황을 파악할 여유도 갖지 못하게 된다. 그래서 지난해와 크게 다르지 않은 동결 배경을 설명하고 설득했을 뿐이었는데 시장의 반응은 조급함에 냉정을 잃은 듯 급격한 약세를 나타냈다. 차분하게 펀더멘털을 살펴보면 가야 할 길이 아직 험난함을 알 수 있다. 지난해 그나마 경기를 떠받혔던 수출이 전체 규모에서는 지난해보다 줄어들지 않겠지만 증가율은 정부의 낙관적 예상에 바탕을 두더라도 10%대로 지난해 증가율에 크게 못미친다. 물론 당사 예상치는 이보다 낮을 것으로 보고 있지만 10%대 이상이 된다고 하더라도 동태적 최적화의 경제에서 증감율이라던가 등락율이 전년에 비해 크게 떨어진다는 점은 다른 쪽에서 가속을 내줘야 커버된다는 점을 직시해야 한다. 즉 정태적으로는 규모가 중시되나 동태적으로는 속도가 문제이고, 그 속도를 나타내는 증감율은 작은 변화에도 궁극적 목표치와의 괴리를 크게 만들 수 있기 때문에 가볍게 여겨서는 안된다. 또한 수출과 건설경기 하강의 갭을 내수가 메워줄 것으로 기대하고 있으나 소비와 설비투자가 살아난다고 하더라도 속도 측면에서 빠르게 회복될 것인가도 고민해 보아야하는 문제다. 당국도 기술적 반등 내지는 미약한 회복 정도를 기대하고 있고 당사의 예상도 크게 다르지 않다. 그러나 지금의 금리 상승세는 마치 그러한 회복이 당장 빠르게 실현될 것으로 보고 있는 것과 다를 바 없다. 소비를 뒷받침할 수 있는 고용이 과거와 같이 빠르게 늘어날 수 없는 구조속에서 안정적인 소비 증가를 기대할 수 있을까? 다만 설비투자와 재정지출 확대는 앞서 언급한 갭을 메워줄 가능성이 높다. 오히려 능가할 가능성도 있는 부분이다. 그러나 이점에 있어서는 일본의 경험을 교훈으로 삼아야 할 것이다. 다수의 민간경제연구소들도 지적하고 있지만 직관적으로만 봐도 이러한 처방이 효과가 있었다면 일본이 그토록 오랫동안 불황을 경험하지 않아도 되었을 것이다. 또한 이제 일본이 장기불황을 벗어나 소비 회복을 보이고 있다고 해도 장기채 금리가 아직도 1%대에 머물러 있다는 점 등은 곱씹어보아야 할 대목이다. 따라서 통화당국의 선택은 채권시장에는 불확실성을 숙제로 주었지만, 스스로는 불확실성에 대응하는 전략이었다고 해석할 필요가 있다. 즉 앞서 언급한 속도의 문제에서 빠르게 우리 경제를 통화정책의 유효성을 담보할 수 없는 수준까지 이끌지 않고, 과거의 통화정책 결정 패턴을 잃지 않으며 시간을 두고 해결할 수 밖에 없는 경기 회복을 위해 신중한 행보를 보여주고 있는 것이다. 결국 이와 같은 맥락에서 콜금리 인하 가능성은 사라진 것이 아니라 때를 기다리는 것으로 해석해야 하며 채권시장의 대응도 보다 냉정해야 한다. ◇공급충격 아닌 수요부진..착시와 시차를 활용한 심리전 기본적으로 지난해말 이어졌던 하방 경직성의 반작용이 1월 국채발행계획 발표와 함께 표면화되며 금리 상승세가 촉발된 것이지 수급 자체가 악재는 아니라는 판단이다. 공급측면에서 발행규모는 지난해와 크게 다르지 않고 다만 10년물 비중이 얼마나 늘 것인가와 이를 가격에 얼마나 반영할 것인가의 문제였다. 수요측면에서도 정부의 종합투자계획과 맞물려 연기금 투자규모와 패턴이 얼마나 크게 변화될 것인가가 관건이었고 이를 얼마나 가격에 반영할 것인가가 문제였던 것이다. 오히려 과거 3년물-5년물-10년물로 딜링의 중심이 이동하는 과정에서 수급악화를 핑계로 채권시장이 금리 급상승이라는 홍역을 치루었던 경험으로 미루어 볼 때 문제는 여기에 있었을 가능성이 크다. 또한 앞서도 언급했지만 기습으로 볼 수 있다. 예년과 다르게 자금흐름이 ‘연말 유출-연초 유입’의 패턴에서 벗어났고 재정관련 자금흐름도 예년과는 시차를 보이고 있으며, 장기투자기관, 즉 연기금-보험쪽의 자금흐름이나 채권매매도 다른 양상을 보이고 있는 것으로 추정되고 있다. 다시 말하면 채권수요 기반이 느슨해진 사이 쏟아진 매도 압력이 악순환의 고리를 타고 금리 상승으로 이어졌고 매수를 서두를 이유가 없는 수요자들도 굵직한 국고채 입찰 등을 앞두고 관망에 나섰던 것으로 보인다. ◇악재는 남아있다 VS 더 이상 악재는 없다 추가 로스컷 물량, 투신권 환매 압력, 2월 초반 FOMC의 금리인상 결정시 부정적 일 가능성, 월말 부가세 요인, 환율 하락 압력과 환시안정용 국고채 발행 압력 등 시장을 추가적인 약세로 몰고 갈 악재가 잠재해 있는 것은 사실이다. 또한 과일이나 채소가 제철에 대량공급되면 가격이 크게 떨어지듯, 정부의 조기 재정집행과 환율 방어에 맞물려 1분기에 국고채, 특히 10년물이 대량공급된다면 굳이 서둘러 비싸게 매입할 이유가 없다. 그러나 길게 보면 절대 규모가 한정된 상황에서 단기간에 대량공급되고 이후 다소 품귀해진다면 단기 금리가 낮게 이어지는 한 캐리측면에서 메리트는 더욱 커지고 신규 매수자라면 더 큰 메리트를 향유할 수 있을 것이다. 또한 3~4차례의 급등락으로 완성되는 금리 상승기 이후에는 더 큰 에너지가 축적되고 전저점을 하향 돌파하는 힘을 형성할 수 있었음도 염두해야 한다. 결국 현재의 금리 급등세를 추세적 금리 상승의 시작으로 판단한다거나 일드커브 스티프닝을 통한 경기 회복 암시라든가 등으로 오해해서는 안된다는 판단이다. 추세적 금리 상승은 인플레이션 압력이 지속적으로 영향을 미치고 장기적 경기 회복세가 자리잡고 있는 상황에서나 어울리는 현상이기 때문이다. 따라서 이미 큰 손실이 난 상황에서 손실을 회복할 수 있는 기회까지 놓쳐서는 안된다는 판단이며 이럴 때일수록 냉정하게 손실을 회복하고 이익을 창출할 수 있도록 매수 타이밍을 찾는 것이 중요한 시점이다.